Анализ рынка облигаций и экономики Турции указывает на глубокие структурные проблемы, которые с последними событиями (землетрясение), по всей видимости, продолжат ухудшаться.
- Прогнозируется рост дефицита внешней торговли и счёта текущих операций.
- Рост стоимости заимствований на международных рынках.
- Отсутствие возможности контролировать обесценивание национальной валюты путем продажи валютных резервов.
- Денежная экспансия для финансирования государственных расходов будет способствовать ослаблению лиры (долларизация экономики).
- Политическая неопределённость, выборы.
Риск дефолта недопустимо высок
Риск дефолта Турции (страновой риск) продолжает оставаться на высоком уровне.
Подразумеваемая вероятность дефолта, основанная на стоимости CDS (страховка от кредитного риска) с временны́м горизонтом в 30 лет практически стремится к 100%. И даже вероятность дефолта в 11-17% (в 2-3-летнем горизонте инвестирования) также является недопустимо высокой.
Вероятность дефолта Турции в течение 30 лет
Источник: Cbonds.
Кредитный рейтинг Турции на историческом минимуме
Кредитный рейтинг Турции упал до исторического минимума. Международное рейтинговое агентство Fitch в прошлом году понизило долговой рейтинг Турции с «В+» до «B» – так называемого «мусорного» уровня с негативным прогнозом.
Кредитный рейтинг Турции по версии рейтинговых агентств
История кредитных рейтингов Турции говорит о росте рисков с 2014 года. Он обусловлен усиливающимися негативными процессами в экономике, в частности — ошибочной денежно-кредитной политикой, которая ведет к неконтролируемой инфляции и в дальнейшем — к глубокой рецессии.
История кредитного рейтинга Турции (слева направо: Fitch, Moody’s, S&P)
Инфляция в Турции — более 50%
Инфляция в стране составляет 57,68% — самый высокий показатель среди всех европейских стран.
Доверие к национальной валюте уже утрачено: турецкая лира (TRY) является одной из валют с наихудшими показателями в мире, что в дальнейшем может привести к развалу товарно-денежного обращения и финансовой системы страны.
Источник: Turkish Statistical Institute
*Снижение CPI за последние три месяца связано прежде всего со снижением общемировых цен на энергоносители и продукты питания, но никак не с проводимой денежно-кредитной политикой.
Денежно-кредитная политика Турции не отвечает ситуации в экономике
Несмотря на высокую инфляцию, Центральный банк Турции со второй половины 2021 года снижает основную ставку, доведя её до 9% в январе 2023 года.
Более того, «печатный станок» в Турции и по сегодняшний день работает на полную мощность.
Показатели денежного агрегата M1 (зелёная линия) и М2 (синяя) выросли с февраля 2020 года (дата выбрана как старт мирового монетарного бума на фоне пандемии) на 303% и 230% соответственно, что никак не соответствует темпу роста ВВП (замедляется с 2015 года). Для сравнения, в США те же показатели выросли на 56% и 37% соответственно.
Турция, денежный агрегат M1 и M2
К тому же добавился форс-мажорный фактор в виде землетрясения. Вполне вероятно, что ЦБ Турции может ещё снизить ставку и продолжить денежную эмиссию, чтобы поддержать экономику на фоне происшествия. Такая монетарная политика никак не сможет взять инфляцию под контроль, а наоборот, будет только её разгонять, способствуя дальнейшему ослаблению лиры.
Опасно высокая инфляция исторически почти всегда приводила к экономическому кризису в государстве, с неотъемлемыми дефолтами по долгам и массовыми банкротствами. Ждёт ли такая участь Турцию? Вероятность довольно высокая, что подтверждается кредитными рейтингами основной тройки.
Кстати, о банкротствах. Восходящая тенденция корпоративных банкротств с 2021 года подтверждает наши рассуждения.
Статистика банкротств турецких компаний
Источник: Cbonds.
Эмиссия корпоративных еврооблигаций Турции снижается
Последние шесть месяцев на рынке корпоративных еврооблигаций Турции наблюдается снижение эмиссий из-за роста стоимости заимствований (номинированных не в национальной валюте) со стороны эмитента и снижения спроса на данные инструменты со стороны кредиторов (снижение кредитного рейтинга).
На графике ниже представлен объём рынка в долларах США (зелёная линия), который рассчитывается исходя из номинальных объемов эмиссий. Данные по эмиссиям в валютах, отличных от USD, пересчитываются в доллары США на основе курса доллара по состоянию на конец месяца. Чтобы уйти от валютной переоценки, на график для наглядности наложен кросс-курс USD/TRY (синяя линия).
С сентября 2022 года наблюдается стабилизация курса валютной пары USD/TRY (индекс доллара (DXY) вообще снизился на 10%), при этом объёмы эмиссий корпоративных еврооблигаций Турции (в долларовом эквиваленте) снизились на 15,31% (за рассматриваемый период).
Выводы. Стоит ли инвестировать в турецкие облигации?
- Размещение активов на долговых рынках страны сопровождается высокими рисками.
- Основные экономические показатели страны указывают на растущую вероятность глубокого экономического спада.
В связи с недавним масштабным землетрясением в Турции, страновые риски дополнительно выросли.
Возможно, страна оказалась в положении цугцванга. Если правительство не сменит курс денежно-кредитной политики, вышеизложенные факторы приведут к кризису платежного баланса и, как следствие, к утрате способности обслуживать долги в иностранной валюте, и так далее по цепочке.
Если же ставка начнёт расти, а финансовые условия ужесточатся (как результат добровольного отказа от дальнейшей кредитной экспансии), то кризис наступит ещё раньше, и в первую очередь волна распродаж пройдётся по долговому рынку.
Николай Кленов, финансовый аналитик Raison